捷昌驱动(603563)价值分析

 作者:角码     |      2020-01-14 21:47

  一、基本情况及生意特性

  1.1公司基本情况1.1.1公司介绍捷昌驱动是一家专业从事智能线性驱动控制系统研发、生产、销售的国家级高新技术企业,是直流电动推杆国家行业标准起草单位,总部位于浙江绍兴市新昌县,公司的前身捷昌医疗成立于2000年。线性驱动的原理是通过控制系统将指令传达至机械结构,使电动机的圆周运动转换为推杆的直线运动,从而达到推拉、升降重物的效果。公司主要收入来源于海外,拥有新昌和慈溪两个生产基地。作为国内的行业龙头,公司目前已形成了医疗康护、智慧办公、智能家居等三大产品体系。

  1.1.2业务结构

  1.营收按产品分拆

捷昌驱动(603563)价值分析公司成套智能线性驱动控制系统由输入单元、控制单元及执行单元三部分组成。输入单元主要是手控器,实现终端操作信息的输入;控制单元主要是控制器,接收输入信息并转化为执行单元输入信号;执行单元包括电动推杆和升降立柱,接收信号由电机驱动实现设备直线位移。

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  公司产品主要集中在三大板块:1.智慧办公驱动系统:主要由手控器、控制器、升降立柱等部件组成,主要应用于办公升降桌。2.医疗康护驱动系统:主要由控制器、电动推杆、升降立柱以及其他配件组成,主要应用于高档电动病床、养老护理病床、病人移位器等医疗康护设备。3.智能家居控制系统:其组成部件与智慧办公驱动系统相似,主要应用于以住宅为平台的家具、家电、橱柜及其他智能化住宅系统。2017年,智慧办公驱动系统、医疗康护驱动系统以及智能家居控制系统营收占比分别为80%、18%和2%。最近几年,公司办公板块的营收迅猛增长,营收占比从2013年的29%快速提升至2017年的80%,与此同时医疗板块营收保持平稳增长,营收占比从2013年的67%下降至18%。

  2.营收按地区分拆

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  2013年,公司的国内外收入基本是五五开,此后北美的办公板块业务开始迅猛增长,拉动海外营收占比持续攀升。2017年,北美、欧洲、东南亚、国外其他地区以及国内营收占比分别为59%、6%、7%、5%以及22%。

  1.1.3股东与管理层1.管理层情况

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  胡仁昌(1968年出生)是公司董事长,直接持有上市公司30.4%股权,并通过众盛投资和捷昌控股分别持有2.63%和0.57%,合计持有公司33.6%的股权,为公司的实际控制人。陆小健(1970年出生)是公司董事、总经理,直接持股20.26%,通过众盛投资持有0.91%,合计持有公司21.17%的股权。胡仁昌和陆小健均是公司的创业元老,共同创立了捷昌医疗,且二人均参与了直流电动推杆国家行业标准的起草。目前暂无股权质押与减持情况发生。

  2.股权激励情况

  前10大股东中,自然人吴迪增、沈安彬和徐铭峰均为公司高管。众盛投资为公司核心员工持股平台,上市之初有47名股东,目前占总股本的8.3%,剔除胡仁昌(32%)和陆小健(9%)的持股比例,仍占到总股本的4.9%。2019年初,公司对93名核心技术及业务人员进行了股权激励,激励股份占总股本的1.66%,行权条件比较严格,2019-2022年营收与净利润增速在当年分别不低于30%/20%。总体来看,公司对管理层还是非常慷慨的,对未来也充满了信心。

  3.募资与分红

  公司2018年刚刚完成IPO,募资8.8亿;2018年分红1.2亿,股利支付率48%。目前公司正处于快速扩张阶段,股利支付率相对较低可以理解。

  1.1.4发展历程捷昌驱动(603563)价值分析

  公司前身捷昌医疗成立于2000年,主要业务为医疗康护驱动系统的研发、生产和销售;2010年,公司通过股份制改革成立捷昌驱动;2012年,公司牵头起草了直流电动推杆行业标准;2014年,公司在新三板挂牌并设立美国分公司;2016年,相继成立德国、日本分公司;2018年,公司顺利完成IPO。

  从公司的发展历程来看,没有什么特别大的闪光点,公司只不过是有一定的先发优势,过去的十多年可以称得上行业的导入期,行业的成长期刚刚开始,群雄逐鹿的序幕正逐渐拉开!

  公司当前的发展战略:公司将继续秉承“尊重专业、求是创新、追求卓越、精诚共进”的核心价值观,以“提升社会大众的工作环境和生活品质,让所有员工和合作伙伴的生活更美好”为使命,以大力发展线性驱动产业为己任,在立足于现有优势产品制造领域的基础上,向下游延伸领域作进一步的拓展,掌握具有自主知识产权的核心技术,积极开拓全球市场,致力于成为国内线性驱动产品的领导者、行业技术标杆和技术创新的引领者,并将公司打造成为世界领先的线性驱动产品方案供应商。

  1.1.5行业上下游捷昌驱动(603563)价值分析

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  本行业上游原材料主要包括钣金件、电子元器件、钢材、电机等。公司最主要的原材料是钣金件,钣金件是经过加工后的金属产品,其主要原料是钢材,公司通过与当地上游产商绑定(2015年-2018年上半年,公司从新昌县华雄机械有限公司采购的钣金件占钣金件采购总额的比例从48%逐年提升至63%,),提高了议价能力。但钣金件、钢材、铝材等上游毕竟是大宗商品,价格波动较大,公司毛利率也会一定程度上受到影响。电子元器件包括线路板以及集成电路,价格比较稳定。总体来看,公司毛利率一定程度上会受到上游原材料价格波动影响。2018年,前五大供应商占比为36%。

  本行业下游主要包括医疗康护、智慧办公、智能家居等领域,直接客户是下游终端产品生产商,最终客户为消费者。目前行业下游均处于需求爆发阶段,没有明显的周期性。总体来看,由于下游竞争日益激烈,公司产品售价呈现逐年下滑趋势,对下游议价能力相对较弱。2018年,前五大客户销售占比为48.4%,占比较高,需要引起关注。

  1.1.6业务特点1.经营模式

  生产模式方面,由于公司下游客户所处领域各不相同,公司产品生产具有多品种、中小批量、定制(非标准件)生产的特点。公司的生产模式是以客户的需求为导向,主要采用“以销定产”的生产模式。

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  销售模式方面,公司与海外厂商的合作模式主要为ODM模式。公司2010年开始组建海外销售团队,大力拓展北美市场,目前公司主要建立了三大海外销售渠道:①自建渠道。2014年4月,公司在美国成立全资子公司J-STAR,主要负责北美市场的开拓和维护;2016年,公司在德国和日本先后设立全资子公司,从而提升欧洲和日本市场的服务能力。公司销售以直销为主,2018年上半年直销比例达到了89.71%。②经销商。公司分别与韩国的SAPEC、芬兰的AhtiVesalainenOy、伊朗的MehrPooyan、印度的BIBUS等区域经销商展开合作。③中介服务商。销售中介服务商是指协助发行人开拓国外市场的独立第三方,其并不向公司采购产品,而是与公司签订佣金协议,在协助公司开拓新客户后,由公司与新开拓客户进一步洽谈,持续跟进并签订订单,佣金支付比例一般为销售回款额的4%-5%。公司在北美市场主要合作的销售中介服务商是Halcyon公司。中介服务商也是直销模式的一种。

  2.差异化程度(客户粘性)

  单就产品而言,差异化程度显然不高。在满足基本性能的基础上,下游厂商关注的是性价比、快速供货能力等因素,进入其供货体系也需要一定的资质。线性驱动产品制造企业需经过资质审查、送样检测、现场审查、小批量供货等一系列程序,在工艺流程、技术研发水平、生产能力、产品质量等方面接受考核,才能成为大型下游应用厂商的合格供应商。此外,由于线性驱动系统是下游终端产品的核心部件,成本占比达到30%~50%,导致下游客户对线性驱动供应商的重视程度进一步放大。总体来看,客户粘性一般。

  3.区域性与季节性

  目前我国线性驱动行业市场主要分布在欧美地区和国内的珠三角、长三角地区。从具体的下游应用来看,医疗康护领域市场主要集中于亚洲、欧洲和美洲(国内+国际);智慧办公领域市场主要为出口市场,目标市场分布于北美、欧洲、澳洲以及东南亚等地;智能家居领域主要针对国内市场,重点分布于广东、江苏、浙江、上海等地。

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  按照2018年公司的营收数据,第一季度是淡季,约占16%,第四季度是旺季,约占34%。

  1.2基本生意特征捷昌驱动(603563)价值分析

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  注:这里选取了与公司业务相近,正处于IPO阶段凯迪股份进行对照分析。(2017年,公司办公板块、医疗板块以及智能家居板块营收占比分别为80%、18%和2%;凯迪股份办公板块、医疗板块以及智能家居板块营收占比分别为22%、1%和73%)我并没有选取乐歌股份进行对照,因为虽然行业相近(上下游关系),但是商业模式有很大的差异。

  1.作为国内线性驱动行业的先行者,其毛利率变动趋势基本一致。身处制造业,接近40%的毛利率不可谓不高。最近几年,随着竞争逐渐加剧(产品价格逐渐下降)以及原材料的上涨,毛利率有下滑的趋势。中美贸易战具有长期性,加关税势必导致毛利率进一步下滑。总体来看,在各种压力之下,未来几年毛利率继续下滑是大概率事件。两个公司均是ToB、ODM模式,这决定了两个公司的销售费用率都比较低;管理费用率随着企业规模扩大,有一定的下降空间,但在短期来看,由于要支付股权激励费用,可能会有所上升;虽然目前公司大量产品出口国外(2017年,捷昌国外业务占78%),但公司美元资产很少(应收账款),汇兑损益占比并不高,反观凯迪股份则受汇兑损益影响更大。综上,净利率未来几年会有一定程度的下滑。(从捷昌驱动的股权激励行权条件其实也可以看出公司对未来的看法也是如此)

  2.按照公司的行业属性来看,本来应该是低利润高周转模式,但是公司在成长初期更像是高利润低周转模式。老大老二的ROE真的是高的吓人,应该说是在三个因素上都做到了较为优秀的水平。展望未来,净利率会有一定程度的下滑;随着产能的释放,总资产周转率有望保持现有水平,甚至有一定程度的提升;公司的负债主要是占用上游产商的货款,预计未来能继续保持。总体来看,未来几年,公司的ROE会有一个先降后升的过程,且绝对值上不会太差,最低15%应该是可以期待的。

  3.综合来看,公司的现金创造能力比较强。第一,公司的利润质量比较高,“经营现金净流量/净利润”指标均在1左右,最近几年有所下滑,要持续关注;而凯迪的利润质量则相对较差。第二,公司投资环节的现金流较差,“(固定资产+在建工程)/总资产”超过15%(凯迪也超过15%),且“资本支出/净利润”也比较高,属于资产较重的生意。第三,日常运营的现金流量较好。公司对上游的议价能力较强,“(应付账款-预付账款)/销售成本”达到35%(凯迪更是高达50%),对上游资金占用较强。“存货/销售成本”近几年有上升的趋势,需要引起关注。销售环节的现金流量也较好,“(应收账款-预收账款)/营收”虽然绝对值较低(比凯迪股份低不少),但最近几年有上升的趋势,也要引起关注。

  4.两个公司的负债主要是占用上游资金带来的无息杠杆,有息负债率接近0;2017年,捷昌和凯迪货币资金与理财产品占资产的比重分别为32%和39%,虽然说不上是地主,但中产阶级水平绝对是有的。

  5.公司无形资产占比较低,商誉为0,一直保持内生性增长。

  6.从两个公司的营收增速来看,这个行业无疑处于高速成长期。如果说医疗板块是稳定增长,那么智能家居板块就是快速增长;智慧办公板块就是爆发式增长。最近几年公司净利率相对比较稳定,在营收高增长情况下,利润也保持高增速。

  二、核心投资逻辑2.1成长空间线性驱动系统的下游应用领域十分广泛,目前主要集中在智慧办公、医疗康护、智能家居领域,且应用领域还在不断扩展,比如凯迪股份的汽车电动尾门业务。智慧办公领域,国外市场处于成长期,国内市场处于导入期;医疗康护领域,国外与国内均处于稳步增长期;智能家居领域,国外与国内均处于成长期。由于下游应用领域过于广阔,要想准确预测线性驱动系统的市场空间比其他行业困难得多,“模糊的精确”是:线性驱动系统正处于成长期,市场空间广阔。

  2.1.1智慧办公驱动系统线性驱动系统在智慧办公领域主要应用于电动升降桌、办公椅、文件柜、工业操作台、投影仪升降系统等办公家具。

  有效的需求既包括人们对产品的购买欲望,也包括与之相匹配的购买力。近年来,国外发达国家十分注重“办公健康”,也有与之匹配的购买力水平,这两个因素的结合正是近年来国外智慧办公领域发展的原因。反观国内,对于“办公健康”的关注无论在国家层面还是在个人层面都还没有形成强烈意识(这是核心原因),其次,“贫穷限制了想象力”——1000元以上一张的电动办公桌也不是说买就买的。

  1.健康办公理念深入人心

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  健康办公意识的觉醒是坐立交替式办公理念风靡北美的主要原因之一。久坐伤身目前已经成为职业健康领域的共识。美国癌症学会对将近12.5万人进行了调查,结果显示与每天坐着不足3小时的人相比,每天坐着工作6个小时以上的人寿命将缩短37%。美国南卡罗来纳大学的研究指出与每周坐11小时内的人相比,每周久坐超过23小时的人心脏病突发致死的几率高出64%。德国雷根斯堡大学的研究认为每天多坐2小时,患肺癌的风险会增加6%,患结肠癌的风险会增加8%,而女性患子宫癌的风险会增加10%。

  苹果公司CEO库克在2017年公司启用新办公总部ApplePark时表示,长期坐立就像癌症一样危害人们的身体,将给予全公司12,000名员工100%配备电动升降桌进行办公,保护健康的同时提升工作效率。数据分析软件巨头Tableau给公司1,200名员工全部装配了电动升降办公桌。Facebook早在2013年就已经有超过250名员工使用电动办公桌,健康办公理念深入已久。2014年,捷昌驱动电动升降桌产品成功装备了Google美国加州总部,Google公司将电动办公桌的采购作为员工健康计划项目的一部分,让员工自由选择是否需要使用。

  2.法律法规助力行业发展

  可升降办公桌最早起源于北欧,北欧法律规定员工职业病可以起诉公司,如果公司没有采取必要的防护措施则需要承担责任,因此绝大多数北欧公司给员工配备可升降办公桌,市场渗透率极高。从北欧开始,可升降办公桌逐渐向中欧、西欧、美国、亚洲蔓延。

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  许多国家都已经出台了相关的法律法规,鼓励和监督企业为员工的健康提供人体工学方面的保护。美国职业安全与健康管理局出台的相关政策:“雇主有责任为员工提供一个安全、健康的办公环境。在这个办公环境内,通过运用人体工学的原理,可以降低员工因为工作中的重复性劳损而患有肌肉骨骼疾病的数量”。英国出台的《健康与安全(显示屏设备)规定》,规定企业应为员工提供能够随意旋转、倾斜等各种调节功能的显示器设备,以适应员工个人需求。此外,德国出台的《德国劳动场所法》以及丹麦出台的《工作环境提升规划(2020)》也为人体工学办公产品的快速应用提供了法律的支持。这直接推动了人体工学办公核心产品电动升降桌市场的爆发,也推动了其上游核心零部件线性驱动产品的需求爆发。

  3.电动升降办公桌在国外发展迅猛

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  据美国人力资源协会2018年6月问卷显示,电动办公桌是美国工作场所增长最快的员工福利。2017年,44%的企业HR表示他们正在提供或者补贴员工使用可升降办公桌,这一比例相较2013年提升了31%。

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  根据GoogleTrend数据,美国民众对于“电动升降办公桌”的搜索热度自2009年至今已有接近100倍的增长。

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  目前美国市场中主要的办公家具制造商包括Steelcase、HermanMiller、Haworth、HNI等,在人体工学家具领域,主要企业包括平板显示厂商Milestone、Ergotron,及升降办公桌、升降台厂商丹麦Linak、Humanscale、HumanSolution、Varidesk等。

  4.电动升降办公桌国内需求尚未爆发

  2011年-2019年,国内升降桌的百度指数只提升了一倍,显然还没有进入爆发期,主要是由于很多人并没有健康办公的观念。

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  个人认为,阻碍电动升降办公桌在国内发展的因素主要来自两个方面:对于个人而言,大多数的人并没有健康办公的意识,1000元+的价格因素倒是其次(买个华为苹果手机都要好几千,只要意识到对身体有帮助,1000元+还是完全可以接受的);对于企业而言,电动办公桌价格昂贵,在国家没有硬性要求且个人没有强烈诉求情况下,企业自然不会为你多花钱。按照这个逻辑,促进这一行业发展的契机很可能首先源于个人对健康办公的诉求,个人会自发地在公司购买人体工学升降台(因为一般公司会配备桌子),在家里则会配备人体工学升降桌(还能给小孩子使用——这可能也是一个爆发点)。

  进一步说,如果有一天国内需求开始爆发,公司大概率会根据其公司战略“在立足于现有优势产品制造领域的基础上,向下游延伸领域作进一步的拓展”,2016年学习桌椅产品就是一种尝试。为什么一定要做终端产品?因为在中国,这些零部件制作并不困难,终端品牌厂商会把整条产业链都吃下,比如乐歌股份。还有一条路就是绑定类似小米这样的品牌运营商,不是专门做升降桌,但是实力强悍的。智能升降桌也是智能家居的一部分,相信小米未来大概率会出品。

  5.市场规模预测

  公司的产品主要应用于智慧办公领域的可升降办公桌。据中国产业信息网的数据,近年我国家具行业市场规模约为全球市场规模的25%,家具行业中20%为办公家具,办公家具中的30%为办公桌产品。根据工信部统计数据,2015-2017年我国家具行业销售规模分别为7872.5亿元、8,559.5亿元以及9056.0亿元,由此推算2015年、2016年和2017年全球家具行业市场规模分别约为31,500亿元、34,238亿元和36,224亿元。根据中国自动化网的数据分析显示,全球办公桌产品市场中,线性驱动产品的渗透率以5%-10%进行测算,2015年、2016年和2017年全球可升降办公桌所应用线性驱动产品的市场规模大约为95-190亿元、103-205亿元和108-217亿元,呈现稳步增长趋势。目前国内可升降办公桌产品市场尚处于市场开拓期,与全球市场还存在一定的差距,以2%的渗透率进行测算,2015年国内可升降办公桌所应用线性驱动产品的市场规模约为9.5亿元,2016年、2017年分别约为10.0亿元、10.8亿元。【来源:捷昌驱动招股书P100】若假设线性驱动系统占产品售价的25%,则2017年国内的办公桌对应线性驱动系统市场规模不到3亿。

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  关键假设:1)预计2018-2021年我国家具市场规模增速为5%、4%、3%和2%;2)由于全球家具行业是一个成熟市场,假定我国家具行业占全球市场的比例保持25%不变,并且家具市场中办公家具和办公桌的相关占比保持稳定不变,分别为20%和30%;3)尽管智能升降桌的细分领域增长非常迅速,但是其体量较小,因此从全球家具市场来看,其渗透率是一个缓慢替身的过程。假设2015~2021年智能升降桌在全球办公桌市场的渗透率为5%-13%;4)目前智能升降桌的售价在4000元/件左右,线性驱动系统价格在1000元左右。假设2018-2021年线性驱动系统占智能升降桌售价的比例固定为25%。根据以上假设条件,推算出到2021年我国家具市场规模为10389.5亿元,全球智能升降桌市场规模为324.2亿元,线性驱动产品在智慧办公领域的市场规模约为81.04亿元,2019-2021年CAGR约为21%。

  相较于国外市场的快速成长,目前国内可升降办公桌产品市场尚处于市场开拓期,其渗透率提升速度非常缓慢,但是一旦开始爆发,我预计渗透率的提升会比想象中要快得多,所以那个爆发的节点非常重要!因此这里暂不进行预测。

  2.1.2医疗康复驱动系统在国外,医疗康复驱动系统主要应用于医院、疗养所、各种治疗中心、养老院、私人家庭康复护理等场所,具体应用产品为电动医疗床、疗养所护理床、家庭护理床、病人移位器、升降诊察台、治疗椅、轮椅、电动洗澡椅等。国内主要用于电动病床、护理床、ICU床、牙科椅、电动轮椅等。

  很显然,在国外,线性驱动系统在医疗康复领域的应用更加广阔,渗透率也更高。在国内,线性驱动系统在医疗康复上的运用往往是在高端产品中,比如ICU床、手术床、VIP病房的电动病床、牙科椅等。电动病床能帮助病人在翻身时更轻松自如,护士或护工也不再需要耗费大量体力和时间帮助病人翻身;同时,电动病床的升降功能可以帮助病人上、下床更加容易,有效提升患者的安全性。随着我国医疗事业发展,电动病床的渗透率必将提升;未来我国老龄化加剧,电动护理床将会有很大的发展空间。

  根据TrendForce数据显示,2017年全球医疗器械市场规模为4,281亿美元,预期到2023年可达5,607亿美元,即2017-2023年期间全球医疗器械市场规模将保持4.60%的复合年均增长率。全球医疗器械设备市场潜力较大,未来市场增长主要是由于人口的增加和发达国家人口的老龄化,以及新兴经济体医疗费用的增加。按占医疗器械设备市场规模0.50%来测算(中国医疗器械信息网;《线性驱动产品在医疗康护领域的市场规模及前景分析》),2017年全球用于医疗领域的线性驱动产品市场规模约为21.40亿美元。我国医疗器械行业出口及销售尚处于成长期,发展潜力较大。根据工信部统计,2017年中国规模以上医疗器械行业主营业务收入为2,828.10亿元,同比增长10.70%。根据医疗器械设备市场规模0.50%测算,2017年我国用于医疗领域的线性驱动产品的市场约为14亿元。【来源:捷昌驱动招股书P99-100】

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  根据TrendForce数据显示,2017年全球医疗器械市场规模为4281亿美元,预期到2023年可达5607亿美元,即2017年-2023年期间全球医疗器械市场规模将保持4.60%的复合年均增长率。按电动病床和护理床占医疗器械设备市场规模0.50%~1.1%来测算,2017年全球电动病床和护理床市场规模约为21.40亿美元。预计到2020年全球电动病床和护理床市场规模为61.7亿美元。目前线性驱动系统占电动病床或护理床的比例为20%,据此可以推算到2021年线性驱动产品在电动病床或护理床市场规模为9.22亿美元。

  电动病床、护理床的需求主要来自两个方面,一方面是病床数量的增加,另一方面是电动化的渗透率的提升。

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  截至2017年,国内医疗卫生机构床位数达785万张,每千人口床位数达到5.65张,距离《全国医疗卫生服务体系规划纲要》提出的每千人6张床位的目标还有发展空间;养老床位数量达到714.2万张,每千名老人床位数30.9张(民政部数据),距离《关于加快推进健康与养老服务工程建设的通知》提出的35-40张目标也有较大发展空间。

  目前国内医院电动病床的比例仅为3%-5%,内陆部分地区,电动病床的比例更低。2017年日本每千人床位数13张,远高于世界平均3.7张/千人病床数,病床总量达166.45万张。日本65岁以上的老人可享多项福利,其中包括老年人购买护理床、轮椅等护理用品的费用90%由政府承担,个人只需承担10%。据韩国保健福利部,韩国65岁以上人口每千人拥有36.1张疗养院病床。随着韩国老年人口增加,韩国自2008年7月起为65岁以上老年人提供长期疗养保险服务,老人在选用居家护理服务、设施护理服务时,个人只需承担15%-20%的费用,其余由国家和自治体提供。韩国完善的老人福利制度及老龄化问题推动了电动床等护理设备的需求增长。

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  关键假设:1)2019-2021年我国人口增速分别为0.3%、0.25%和0.2%;由于过去五年我国医疗机构床位数复合增速6.76%,预计每千人床位数在2020年将会超过之前十三五制定的6张/千人的目标。2019-2021年每千人医疗机构床位数分别为6.5张、7张和7.5张;2)2019-2021年我国60岁以上人口增速1%、1.2%和1.5%,考虑到2020年我国第二批生育高峰人口开始密集进入老龄化,预计每千老人护理床位数在2020年会有比较明显的增长,预计2019-2021年每千老人护理床位数分别为32张、35张和38张;3)预计我国线性驱动系统在医疗康护领域的渗透率从2017年的4%上升至2021年的7%;4)医疗护理领域线性驱动系统均价由2017年960元/套水平按2%增速下降。

  根据以上假设,预计到2021年我国总人口将达到14.06亿,其中老年人口达到2.59亿;医疗机构需要1054万张病床、养老机构需要984万张护理床,其中电动病床和护理床需求143万张。2021年,线性驱动系统在医疗康护领域的市场规模为13亿,未来三年行业CAGR为24%。

  2.1.3智能家居驱动系统线性驱动在智能家居领域的主要应用产品为功能沙发、按摩椅、厨房电器、电视升降器等。智能家居市场发展空间巨大,其背后的逻辑在于,随着消费升级和居民对生活品质要求的提升,越来越多的家庭会配备带电动控制的家用品,比如电动床、电动沙发(功能沙发)、按摩椅等,这就催生了巨大的线性驱动系统需求。

  智能家居领域因其产品类型众多,配套体系不同,没有公开的针对该领域线性驱动产品的市场研究数据且国家有关部门或相关协会也没有定期发布与公司产品有关的下游智能家居领域的市场规模统计数据,因此很难准确统计该领域线性驱动产品的渗透率及市场规模。

  根据市场调研公司MarketsAndMarkets发布报告,全球智能家居市场规模将在2022年达到1,220亿美元,2016年至2022年年均增长率预测为14%。据前瞻产业研究院发布的《中国智能家居设备行业市场前瞻与投资策略规划报告》数据显示,2016年,我国智能家居市场规模达605.70亿元,同比增长率50.15%。预计未来几年内我国智能家居产业将迎来进一步增长,到2018年,智能家居市场规模将达1396亿元,市场可挖掘潜力巨大。【来源:捷昌驱动招股书P105】

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  根据StrategyAnalytics的数据,2018年以美英为首的发达国家智能家居渗透率普遍超过15%,而金砖国家的渗透率普遍不到5%。StrategyAnalytics预测到2021年发达国家智能家居渗透率普遍会超过30%,其中美国渗透率将达到53.10%、英国达到39%;

  智能家居目前比较大的下游市场包括:功能沙发、按摩椅以及电动床。凯迪股份智能家居产品主要应用于功能沙发和按摩椅,主要客户包括顾家家居、宜华生活、荣泰健康等;嘉兴礼海则主要用于电动床,主要客户是麒盛科技。

捷昌驱动(603563)价值分析

  根据Euromonitor的数据,2017年,在市场较为成熟的美国功能沙发占比已达41.5%,市场规模达112亿美元。国内功能沙发尚属开拓期,随着人口老龄化进程加速以及对于健康品质的需求提升,功能沙发渗透率将快速提升,未来发展空间广阔。近年来顾家家居加大了功能沙发的研发、营销力度,2014年公司功能沙发的销售收入突破2亿元,2015年往后公司没有单独披露功能沙发的细分数据,但从其上游线性驱动供应商“凯迪股份”的数据来看,2018年上半年,凯迪来自顾家的销售收入达到4919万元,收入占比8.91%,相比2017年度提升3.36pct,保持较快增长态势。

  当前,按摩椅作为兼具保健养生及放松缓压功能的家用电器,进入到越来越多家庭的视野;同时随着国内共享按摩服务的普及,消费者对按摩椅的产品认知和接受程度不断提高。中国已经成为全球按摩器具制造和销售的最大出口国,但国内按摩椅市场的渗透率不足1%,明显低于日韩等市场;2017年中国按摩保健器具市场规模116亿元,近五年复合增速12%,其中按摩椅约占一半的份额。以荣泰健康为例,近些年其按摩椅销售收入保持较快增长,2017年按摩椅业务实现营收15.92亿元,同比+36.46%,2012年至今五年复合增速达到44.4%。

  麒盛科技为席梦思做代工,目前是全球最大的智能床销售企业,占全球智能床销量的50%以上,电动床业务连续在美国10年销量第一。其产品主要销往国外,国外销售额约占全部销售收入的95%,2017年公司营业收入已达到13.8亿元人名币。从销售成本上来看,线性驱动系统(采购来自礼海电气)占总成本的28%。

  2.1.4总结综上,线性驱动系统下游市场应用可谓相当广阔,但把这些市场全部叠加计算出的市场规模也未必是当下公司对应的市场规模!目前,捷昌驱动的优势显然是在办公领域,其次是医疗领域;而凯迪股份的优势是在家居领域,其次是办公领域,而且还有电动尾门业务。不同公司各有侧重,现阶段所对应的市场也是不一样的!当然,在募投项目中,捷昌加大了对医疗和家居板块的投资,而凯迪加大了在办公领域的投资,他们都在向三大板块同时进发。

  很显然,线性驱动市场未来的空间相当广阔,全球市场规模可以达到数百亿。但是中短期来看,如果出口方面因为贸易战而受到抑制,而国内市场尚未到达爆发阶段,就会有一个需求空档期。但长期来看,随着各厂商海外生产基地的设立以及最大的市场——国内市场的爆发,需求终将爆发。需求爆发的本质来源是两个:消费升级是主要因素,其次是老龄化。

  2.2竞争格局与优势2.2.1竞争格局与竞争对手捷昌驱动(603563)价值分析

  目前国外知名的线性驱动制造商主要有丹麦的LINAK、德国的DewertOkin;国内线性驱动市场尚处于市场开拓期,但是发展速度较快,主要厂商包括捷昌驱动、嘉兴礼海、凯迪股份(A18132)、台湾TIMOTION、青岛豪江、浙江新益和力姆泰克(836388.OC)。国外巨头历史悠久,在品牌、市场开拓、规模方面均有较大的优势,是公司目前的主要竞争对手。国内来看,目前与捷昌驱动规模相近的有凯迪股份以及嘉兴礼海,但是各个厂商的下游领域有较大差异,直接竞争强度不大。2018年,公司全球市占率在10%左右。

  1.全球龙头——丹麦Linak

  公司国外竞争对手主要是LINAK。目前欧洲市场相对封闭,下游客户主要关注供应商的品牌知名度,市场份额主要由LINAK、DewertOkin等欧洲厂商占据;美国市场更加开放,下游客户在关注质量的同时也会考虑性价比,对国内产品的接受度高。2018年公司在美国智能升降桌领域的市场份额已经超过了LINAK。

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  丹麦LINAK成立于1907年,是同行业历史最久、规模最大、市场占有率最高的公司,网络遍布全球。1)LINAK引领全球线性驱动产品的创新与发展。1979年推出了世界首个量产的电动推杆,1990年开发出医院护理用的推杆系统,1998年推出了全球第一个办公桌全套推杆系统,2012年推出了太阳能电池板推杆解决方案。2)从业务范围来看,公司建立了医护系列、工业系列、办公系列、家庭系列四大产品线,产品系列齐全,尤其是医护系列产品种类较多。3)销售网络、生产基地全球化布局。1994年进入美国市场,2003年进入日本市场,2004年进入中国市场,截止2018年在全球超过60个国家和地区拥有分公司及分销商公司;1999年在美国建厂,2006年在中国建厂,2008年在捷克建厂。

捷昌驱动(603563)价值分析

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  2017年4月-2018年3月,公司的营业收入为38.80亿元,同比增速为6.36%,最近五年复合增速为11.77%;净利润为6.19亿元人民币,同比增速为1.05%,最近五年复合增速为21.59。同时,Linak公司的盈利水平也较为稳定,毛利率维持35%左右,净利率维持15%左右。

  2.德国DewertOkin与嘉兴礼海

  德国DEWERT以及OKIN均是菲尼克斯美卡诺集团的产业,嘉兴礼海则是OKIN在亚太区的中心。为了给客户提供清晰的市场定位,DEWERT现潜心于医疗护理领域的特殊用途驱动器,而OKIN则集中于家具、办公用品、床类和座椅类市场领域的驱动器。

  根据万得数据,2013年,嘉兴礼海营收4.1亿元,2018年半年度销售给国内电动床龙头嘉兴麒盛科技的销售额为2.5亿元,由此预估,嘉兴礼海的规模并不亚于捷昌驱动。嘉兴礼海也生产升降桌配件,与公司直接竞争。

  3.凯迪股份

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  公司国内竞争对手主要为常州凯迪股份,年销售金额与捷昌驱动旗鼓相当。虽然凯迪股份涉及领域也与公司大致相同,但是直接竞争的领域也只有升降桌配件。近几年,凯迪股份智慧办公领域快速发展,目前规模接近公司的一半。凯迪股份医疗领域的营收规模很小;智能家居领域虽然规模较大,但是主要是集中在电动沙发和按摩椅领域(产品单价不到200元),而捷昌驱动主要集中在厨卫升降平台控制系统、电视机自动升降控制系统、门窗自动控制系统等高端领域(产品单价约2000元)。

  2.2.2竞争优势线性驱动行业在国外已经比较成熟,行业巨头包括丹麦Linak以及德国DewertOkin。而国内厂商大多成立于21世纪初,仅仅有十多年的发展历程,目前已经发展壮大的国内厂商都是因为抓住了下游某些行业的迅猛发展。其中,捷昌驱动抓住了智慧办公领域电动升降桌的市场;凯迪股份抓住了智能家居领域功能沙发和按摩椅的市场,现在正在大力开拓电动升降桌市场,已初见成效;嘉兴礼海抓住了智能家居领域电动床的市场,目前也有在开拓电动升降桌市场。

  很显然,作为一个处于成长期的行业,百舸争流,公司目前并不具备护城河,只能说拥有一定的先发优势。下面从两个角度分析公司的相对竞争优势与劣势:

  1.相对于国外巨头

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  国外巨头发展历史悠久,在品牌、渠道方面优势明显,下游客户尤其医疗器械厂家由于较高的技术标准较为青睐国际知名供应商。经过十多年的发展,国内厂商在一些细分领域(如升降桌等)的技术水平、产品稳定性方面逐渐接近国外厂商。在保证功率、噪音、转速、推力等性能达到客户标准的基础上,国内较为领先的厂商凭借高性价比与快速的响应速度在升降桌、功能沙发、按摩椅、功能床等领域杀出了一条血路。未来无论是智能家居、智慧办公还是医疗康复,最大的市场都在中国,国内厂商的反超可以预见。

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  公司在产品性能指标上已基本接近国际品牌产品,尤其是在推力和噪音方面评分达到8-9分(满分10分),远超行业水平。

  与国外公司相比,公司的产品具备明显性价比优势,Linak成熟产品的价格比公司贵10%-20%,新产品的价格是公司的2-3倍。因此公司的产品在性能和质量与国外巨头持平的情况下,在北美追求性价比的市场中很受欢迎。另外,许多国际大客户提出自己的功能设想,由于国外跨国企业规模庞大,市场反应速度不够快,往往忽略这部分业务,这也是国内企业的切入点。国外大型企业接到订单后的发货期通常需要6-8周,公司发货期一般在一个月以内,甚至只需一周。

  2.相对于国内厂商

  根据已经披露的信息,目前凯迪股份的智慧办公业务正在迅猛发展,且已经处于IPO申报阶段,对公司的威胁是比较大的。公司相对凯迪股份的优势主要在研发、专利方面。线性驱动产品属于定制化非标产品,生产企业需要根据客户的个性化需求进行外观、尺寸、功能等设计,产品的运行稳定性、能耗、质量也与企业技术研发能力密切相关。此外专利技术较为重要,欧美大型企业依靠先发优势拥有较多专利形成行业进入壁垒,研发技术能力成为企业是否具备竞争力核心因素。

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  1)公司(胡仁昌、陆小健)起草了由中国轻工业联合会提出的直流电动机推杆的行业标准(QB/T4288-2012)(目前国内线性驱动产品的主要行业标准),由国家工业和信息化部于2012年5月24日发布,并于2012年11月1日实施。此外,总经理陆小健曾参与“863”计划CIMS攻关小组的研究;2)两个公司在研发上的投入绝对额与占比相差并不大,但是在专利方面还是有比较大的差距的,捷昌的发明专利是凯迪的两倍,专利总数是凯迪的三倍;3)丹麦Linak以及美国Limoss目前正在提起对凯迪的专利侵权诉讼,这很可能会影响到公司未来业务的开展。早在2014年11月,LINKA/S公司及LinakU.S.,Inc.就起诉凯迪股份子公司凯迪有限、美国凯迪,称其侵犯了LINKA/S公司专利号为“NO.7471020”的专利权。2015年12月,双方达成和解,子公司凯迪有限表明:“将不会在美国制造、使用、销售、提供销售、进口或推销KDHCT001产品,直到专利的最后一项权利要求终止。”

  相对于其他未上市国内厂商,公司还具有较强的资金优势。首先,行业虽然说不上重资产行业,但是至少不轻,这从“基本生意属性”章节也可以看出;其次,行业处于高速发展阶段,强大的募资能力迅速扩张产能并抢占市场份额,形成规模优势与快速响应优势,拉开与竞争对手的差距。

  2.3成长驱动与态势2.3.1市场及供需端很显然,未来3-5年公司的核心增长点还是来自于智慧办公板块!虽然公司在募投项目上增加了对医疗康复以及智能家居板块的投资,但是从募投项目的进度就能看出公司并没有快速在这两个板块扩产的意思(详见“产能与外延端”章节)。那么接下来的分析也将聚焦于智慧办公板块。

  销量方面,美国智慧办公领域正处于成长阶段,至少未来3-5年还有较大的空间。那么贸易战会不会对销量产生影响呢?我更倾向于公司会“保量跌价”。公司前五大客户的占比接近50%且有四个客户一直位居前五大客户,这些客户是公司增长的引擎,公司不可能放弃,更可能会以更低的价格保量。另外,贸易战来临的时候,很多公司开始抢出口,由于公司处于高速发展阶段,因此2018年下半年以及2019年一季度的高增速是不是由于抢出口带来的难以判断。同时,公司2018年下半年存货余额大幅上升,我们可以在“基本生意特征”章节看到,“存货/营业成本”数值不断提升。2019年一季度存货继续快速攀升,从年底的1.96亿上升至2.41亿元。如此快的提升速度不得不引起关注!

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  价格方面,公司产品售价一路下滑,公司称主要原因是为增强产品的市场竞争力,扩大市场份额,维护客户关系,给予部分主要客户一定的价格优惠。公司作为零部件生产商,毛利率还是很高的。这与下游需求旺盛有挺大的关系,客户的利润率也比较高,没有想着去大幅压缩成本,但是随着市场逐渐成熟,线性驱动产品在终端产品成本中占比又较高,未来产品价格一定会被客户压缩。此外,公司是行业的先行者,随着国内其他公司逐渐能够生产出类似的产品(比如凯迪已经开始迅速放量),价格方面一定会受到影响。而近期对产品售价影响最大的因素无疑是贸易战!因此,价格的长期下降趋势是必然的,要观察的是贸易战的影响以及长期价格下降的幅度。

  综合来看,公司近期能取得多大的增长取决于产品单价的下降幅度!

  2.3.2成本与费用端1.毛利率

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  近几年,公司的毛利率不断下滑,一方面是来自于产品单价的下滑,另一方面则是来自成本的波动。刚刚提到,未来对单价影响比较大的因素是贸易战!2018年11月美国对公司产品加征10%关税,2019年一季度的毛利率约为42%(2018年一季度为46%),相比而言上升了4%。2019年5月10日,美国将关税提高至25%,也就是说又提高了15%,这对公司毛利率的影响应该会很大,北美营收占比大约60%,如果公司承担10%,那么又将有约6%的毛利率下滑。根据有关券商提供的数据,公司的智慧办公驱动产品价格比竞争对手力纳克便宜10%-20%之间(也有说便宜20%的),如果客户再承担10%,那么公司性价比优势就不明显了,而且目前公司毛利率很高,因此关税可能大部分加在公司身上。如果是这样,全年来看公司净利润很可能不增长甚至有一定下滑!由于是5月初加的关税,二季报毛利率也会受到影响,三季报一出就基本能验证公司与客户怎么分摊关税了。另外,今年人民币贬值比较厉害,售价上也算是扳回一城。但总体来看,单价还是免不了出现大幅度下滑。

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  原材料占营业成本的比重达到了80%以上,前几年由于供给侧结构性改革导致原材料价格上涨,也对毛利率产生了较大的影响。最近原材料价格稳住了,再有大幅上涨也没那么容易。根据招股书可知,公司主要的原材料是钣金件,而生产钣金件所用材料主要为钢材,故钣金类整体价格走势与钢材价格走势较为接近,但存在一定的滞后性。这也解释了2016年单位成本下降使毛利率上升,而涨价的影响到了2017年才反映出来,相当于滞后了一年。

  所以,毛利率的影响主要来自产品售价,而售价的影响主要来自贸易战。

  2.三项费用

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  近几年,公司的三项费用占营收比重基本保持稳定。公司由于2019年开始股权激励,2019年需要摊销的股权激励费用约为1500万,但是2019年能否达到业绩条件都还难说(主要是20%净利润增长条件难以满足)。如果没有达到,费用是要冲回的。虽然公司有80%的出口业务,但是汇兑损益一直不高,主要是因为公司没有很多美元资产(主要是应收账款)。综合来看,三项费用不会有太大的变动。

  3.净利润率

  综合来看,未来几年公司的毛利率还会下滑,且幅度较大;三项费用有望保持相对稳定,最终净利润率会有一定程度的下滑。

  2.3.3产能及外延端捷昌驱动(603563)价值分析

  根据招股说明书,公司2017年智慧办公驱动系统、医疗康护驱动系统、智能家居控制系统等产品总产能为46万套/年,当年公司产量为58万套,产能利用率为126.30%。本次募集资金投资项目新增产能60万套,并开始大力开拓医疗康复以及智能家居领域,但从投资进度来看,两者离放量还有一定的时间。

  2019年8月初,公司发布公告称,美国J-Star有限公司拟出资2530万美元在马来西亚设立全资子公司作为公司东南亚的制造基地,如果获批,公司以后就能更好地应对美国市场,毕竟贸易战一定是场持久战!

  还有段招股书里的文字吸引了我的注意:“2016年居优智能销售外购的学习桌椅产品2,631件,实现收入145.21万元(平均售价约为550元/件)。该部分智能家居系列产品不同于公司自产的智能家居控制系统产品,绝大部分系外购后在居优智能的装配车间进行部分配件安装,装配完工后作为成品销售,毛利率水平相对较低。2017年,前期投入市场的学习桌椅产品因市场开拓未达到预期,存在积压产品,公司暂停了居优智能的学习桌销售业务。”我个人感觉学习桌业务未来在中国会非常流行,只不过人们的意识还没到罢了。如果能很好地矫正孩子的坐姿,且随着孩子的长大不用换桌子,这真是个好东西!

捷昌驱动(603563)价值分析

  另外,再看看竞争对手凯迪股份的募投项目,也是大幅扩产,投资额度比捷昌驱动还要大。2018年10月30日,凯迪股份在越南设立了生产基地,投资额300万美元。

  三、主要风险因素3.1中美贸易战的风险受中美贸易摩擦影响,产品征税导致价格不具有优势。对于这一点,我上面也有谈到,公司目前毛利率较高,很可能会采取“保量降价”的措施。中美贸易战是一场持久战,一定要将其考虑在内!

  3.2市场竞争加剧的风险海外需求上升导致国内竞争对手加入,比如凯迪股份的智慧办公板块业务正在快速增长,若其IPO成功,还将有大量产能投放。未来产品价格会持续下降,导致产品毛利率降低。

  3.3客户集中度相对较高的风险捷昌驱动(603563)价值分析

  前五大客户销售占比接近50%,没有下降的趋势,这无疑是个风险点。近几年,有四家客户一直在前五大客户里面,也就是说公司这几年没有开拓出比较大的其他客户,而且这四家客户里有三家是销售中介机构Halcyon介绍的。另外,很多券商竟然把客户采购比例高看做是客户依赖度强,我看是实习生的水平,公司不过是具有先发优势,在美国市场爆发之初就已经布局了智慧办公领域而已。随着国内其他线性驱动厂商的崛起,不搞个B供、C供出来与